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年3月11日，智飞生物市值为亿，这是创业板市值排名第六的公司。

智飞生物年营业收入为4.5亿，净利润仅为0.33亿；而年业绩快报披露营业收入为52.3亿，同比增长%，净利润为14.5亿，同比上升%。

为何短短两年业绩暴增40多倍？智飞生物究竟抓住了什么机会？如今业务有没有存在什么风险？

我们在这里要做一个全面的财务分析与检验。

一、疫苗代理起家

智飞生物年9月在A股创业板上市，年-年代理业务收入分别为4.86亿、4.81亿、3.57亿，代理业务销售占比为98.91%、81.53%、59.17%。

这意味智飞生物上市前大部分收入都是靠代理其他公司疫苗产品为主。

智飞生物代理的疫苗产品有Hib、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、AC群流脑多糖疫苗、麻风二联、麻腮风三联疫苗、甲肝减毒活疫苗等，这些疫苗生产商家有兰州所、天坛生物、浙江康普。

上市后智飞生物代理业务收入占比波动也很大，年-年代理收入下降比较明显，年之后又进一步提高，原因主要是代理业务的快速增长。

从毛利率的角度看，自主产品的毛利率基本都在90%以上，而代理产品的毛利率一般在30%-50%的水平，明显比前者低得多。

目前智飞生物旗下有4家全资子公司，1家参股子公司：

（1）智飞绿竹：预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品的研产销，比如AC-Hib三联疫苗；

（2）智飞龙科马：防治结核类生物制品以及预防狂犬病毒、流感病毒等病毒类疫苗的研产销；

（3）智飞空港：代理进口疫苗，比如默沙东公司HPV九价疫苗及其余四种疫苗；

（4）重庆智仁：普通药品销售，截止年半年报未发生实际经营活动；

（5）智睿投资：参股10%的投资公司，股权投资有前景的技术和产品进行孵化与培育，主要方向是肿瘤（如单抗、CAR-T等）、代谢类疾病、心血管类疾病。

智飞生物各家子公司都有明确的业务范围，其中智飞绿竹和智飞龙科马是自己研发疫苗产品，而智飞空港则是代理进口疫苗产品。

我们再来看看智飞生物具体代理产品的变化情况。

年前代理业务收入占比一半以上，其中代理的产品有hib疫苗、甲肝疫苗、23价肺炎疫苗、冻干甲肝减毒疫苗、麻腮风三联疫苗，代理产品的生产商家有兰州所、浙江康普、默沙东。

年-年代理产品急剧减少，年代理收入仅有万左右，代理产品只有以前浙江康普的冻干甲肝减毒活疫苗。

智飞生物的解释是年营销推广重点是自主产品研发的疫苗，比如AC-Hib三联疫苗。

事实上，这一年行业发生了一件重大的事情：3月18日山东非法经营疫苗案件爆发，即疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市，使得国产疫苗行业需求的延迟和萎缩，政策加强监管叠加退货风险——风云君判断这才是智飞生物年业绩大幅下滑（营业收入同比下降37.43%，净利润同比下滑83.53%）和谨慎减少代理产品的主要原因。

年行业事件影响减弱市场恢复后，智飞生物在自主产品和代理产品收入上均有提高，代理产品的种类也增加，特别是和默沙东的深度战略合作。

从智飞历史代理产品的特点来看：

（1）主要是二类疫苗，因为一类疫苗实行政府定价或政府指导价，竞争比较充分；二类疫苗实行市场调节价，竞争比较少，有利润空间；

（2）选择市场比较重磅的、具有优势的疫苗产品来代销。

智飞生物选择代理的策略是通过准确的市场调研选择好适销对路、市场潜力较大的品种后，与疫苗生产商签订长期战略合作协议书、全面合作意向书及购销协议书，智飞生物独家买断其产品在国内市场的销售权。

独家买断总代理模式下，疫苗生产商专注研发与生产，智飞生物亦可以发挥其营销网络优势。这种模式下，疫苗生产厂家只需要按照智飞生物下达的排产计划供货，至于生产之后不能实现销售的损失，由智飞生物承担风险。

二、默沙东为何选择智飞生物？

中国这么多家疫苗公司，为何默沙东偏偏选择将重磅HPV疫苗交与智飞生物进行合作？

这其中有三点理由：

1、默沙东面临的政策壁垒

年3月山东未经严格冷链存储运输的非法疫苗事件出来后，年4月食品药品监督管理局、国家卫计委出台了新修订的《疫苗流通和预防接种管理条例》，严格规范了疫苗销售和采购行为：

“疫苗生产企业对其生产、配送的疫苗质量依法承担责任。向我国出口疫苗的境外疫苗厂商应当在我国境内指定一家代理机构，统一销售该厂商进口的全部疫苗，承担《条例》规定的全部责任。”

政策的监管规定境外疫苗厂商只能在国内指定一家代理机构，这要求默沙东必须要寻求在国内有能力代销的公司。

2、智飞生物的营销优势

市场能力正是智飞生物的核心竞争力之一，智飞生物号称拥有业内规模最大、覆盖最全、深入终端的疫苗营销网络体系，目前智飞生物营销网络已可覆盖全国30个省、包括多个地市，多个区县，0余个基层卫生服务点。

由于没有其他公司的营销网络数据，但从营销人员数量则可反应出营销能力的强弱，从行业可比上市公司的营销人员数量来看，智飞生物营销人员数量也是名列前茅，远超其他公司。

智飞生物作为独家买断总代理商，除自有营销网络外，自身也需要借助外部的经销商代销，历年的销售收入来看，靠自己营销网络的自营直销一直占80%左右，靠代理商占20%左右，这说明智飞生物疫苗的销售主要靠内部销售团队。

3、双方合作时间较长

默沙东和智飞生物的合作可谓是强强联合，默沙东强项在研发生产，而智飞生物强项在营销渠道，双方合作时间从年就开始，具有一定的信任基础。

年4月25日，智飞生物首次公告与默沙东合作，签署了《市场推广服务合同》，作为中国大陆区域内的市场推广服务方，负责默沙东麻疹风疹腮腺炎三联疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗，涉及产品2.2亿元，这也是默沙东当时在中国大陆区域批准能销售的两种疫苗。

之后智飞生物和默沙东合作不断加深，风云君对历次公告的情况进行梳理：

特别是最后两次，分别采购默沙东的五价轮状疫苗和HPV疫苗，具体采购计划如下：

从疫苗签批发数据来看，年智飞生物代理默沙东的23价肺炎多糖疫苗和灭活甲肝疫苗的市场占有率分别为13.5%、5.45%，这两个疫苗国内还有其他生产商在竞争。

而四价HPV疫苗在国内则完全由默沙东垄断,截止年中报，已经在中国大陆29个省级单位中标。

年4月默沙东九价HPV疫苗在国内又获批，年中已经在5个省级单位中标，但智飞生物年年报仍未出来，目前没有详细的九价HPV疫苗批签发数据。

三、智飞生物能否走向自研这条路

智飞生物始终坚持发展自主产品与业务作为发展的战略核心，而将代理业务作为发展自主业务的支撑和手段，产品方针政策一直是“自主产品为主，代理产品为辅”。

我们来看看智飞生物在招股说明书中的阐述：

风云君认为智飞生物这个判断是正确的，中国疫苗企业相对国际疫苗巨头来说规模仍比较小，如果研发自有产品甚至竞争，需要长时间的人才培养和技术沉淀，同时也需要投入大量资金，比如默沙东年销售额达亿美元，研发投入达99.82亿美元。

智飞生物从代理其他疫苗供应商的产品获取利润和原始资金，然后投入研发自有产品，这条路径不是没有可能走得通。

国内很多优秀的企业早期资本积累都是通过贸易与代理业务起家，再成功转型为拥有自己独立技术和产品的巨头，再和国外巨头竞争，包括如今的华为。

那我们需要仔细研究智飞生物究竟在研发上投入了多少？有多少自主研发的疫苗成功上市？

智飞生物年-年投入的研发费用为：0.54亿、0.61亿、0.74亿、0.76亿、0.94亿，研发费用和研发人员数量逐年在上升，年研发支出的比例在7%左右。

不过智飞生物研发支出资本化的比例较高，年-年分别为38.70%、35.59%、21.49%、22.12%、15.69%。

上市后智飞生物独立自主研发推出的部分重要疫苗产品有：

1、年的A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗

A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗的同类产品由兰生所生产，年智飞生物就独家买断代理。

年11月智飞生物全资子公司北京智飞绿竹自主研发的A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗获得药品注册批件。

2、年的Hib疫苗

国内首支Hib疫苗由兰生所生产，智飞生物就开始了该产品的买断式代理业务。

年7月北京智飞绿竹自主研发项目Hib疫苗获得临床批文，年1月获得药品注册批文，年获批上市销售。

智飞生物自产Hib疫苗用于预防b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎等感染性疾病，主要适用对象为2月龄-5周岁儿童。

自产Hib疫苗毛利率为90%左右，而同类代理产品毛利率为45%，年市场占有率为18.36%。

3、年的AC-Hib三联结合疫苗

联合疫苗是未来疫苗发展的方向之一，年4月北京智飞绿竹自主研发的AC-Hib三联结合疫苗获得药品注册批文，目前国内只有智飞生物一家能生产，年市场占有率%。

智飞生物目前在研的疫苗产品和进度如下图所示，黄色标准为年下半年后取得进展的项目。

四、风险

风云君以前写过《一文看懂疫苗行业：风控生存，产品制胜》，简要介绍了疫苗行业的发展趋势和行业特征等情况。

除行业事件和监管政策影响外，智飞生物本身可能存在的风险点有：

1、资产减值

智飞生物资产减值来源于应收账款的坏账损失以及存货跌价损失，这两块占了净利润一定的比例。

疫苗产品过期将作废，以及智飞生物承担代理产品的销售损失风险，这导致智飞生物面临较大的存货风险。

不过从存货跌价准备情况来看，智飞生物当年计提的库存商品基本都转销掉了，说明其存货当年都及时处理了，并没有带来多少实际损失。

此外，存货转销冲减营业成本也可能是年毛利率较高的部分原因，另一部分原因是代销收入的减少。

2、经营规范

经营规范包括管理与财务两方面，智飞生物历史上存在一些经营不规范的地方。

年8月27日智飞生物的自查报告显示：公司治理方面存在有待改进的问题：

此外，智飞生物曾经被新浪报道《智飞生物销售费超3亿研发0.75亿：公司曾多次涉行贿案》涉嫌行贿。

年1月30日公司收到《财政部驻重庆市财政监察专员办事处行政处理决定书》，之前财政部重庆专员办对智飞生物年会计信息质量进行现场检验，结论是多计收入、成本和提前确认技术转让支出等。

3、费用疑问

销售费用中销售人员年均薪酬年和年都比上一年明显下滑，这是智飞生物费用的疑问之一。

此外，物流配送费用和收入的比例应该稳定，而智飞生物运杂费（运输装卸费）相对营业收入的比例波动较大，这是智飞生物费用的疑问之二。

4、资本支出过多

风云君在《价值投资三部曲之：如何选出优质公司》（请下载市值风云APP进行阅读）曾提出这个问题，从自由现金流角度，智飞生物的资本支出过多，年-年自由现金流累计为负。

主要资本支出投向于固定资产、在建工程，而这两项资产主要是疫苗生产研发基地的建设，以及仓储物流基地、营销网络的扩建。

5、二股东减持

吴冠江为智飞生物第二大股东，自年换届就不再担任公司高级管理人员，解除限售时间为年2月20日。

根据wind的减持统计数据，吴冠江解除限售后减持的市值将近29个亿。

从媒体报道得知，吴冠江辞职后从重庆到深圳创办了深圳三代人科技有限公司，定位是“互联网+预防接种”，目前还在持续投钱当中。

年9月29日智飞生物再次披露吴冠江及其一致行动人预计在半年内减持6%，如果按该计划正式减持，根据目前智飞生物亿左右市值，能套现出40多亿的现金，不过此计划目前未有减持行为。

五、结束语

行业政策的监管趋严和两票制的影响，要求疫苗企业不仅要有研发生产能力，同时必须具备营销和物流配送能力，疫苗企业只有同时拥有“研发+营销”这两种能力，才在市场上具有竞争优势。

智飞生物依靠其强大的营销网络优势，抓住了代理默沙东重磅产品（比如HPV疫苗）的机会，同时自主研发的疫苗也有所增长，比如AC-Hib三联结合疫苗。

整体而言，智飞生物还是踏踏实实地研发出自己的疫苗，并没有对外做其他并购，资本支出过多也是用于疫苗“研发—生产—营销—配送”整个产业链地位的增强。

实际控制人也没有大规模减持，年持股比例为55.80%，如今持股比例仍有54.13%。

对此，我们应当给予公司一定宽容和理解的态度，并用长期的眼光继续等待和审视智飞生物的发展和问题。

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