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（报告出品方/作者：广发证券，代川、罗佳荣）
一、奕瑞科技：国产医疗影像关键零部件龙头厂商
（一）公司是数字化X线探测器龙头企业
公司专注于数字化X线探测器研发、生产和销售，产品可分为静态数字化X线探测器和动态X线探测器，主要应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器核心技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。公司是数字化X线探测器进口替代进程的主导者，是国内领先的通过自主研发成功实现产业化并在技术上具备较强国际竞争力的企业。公司成立后成功研制出国产非晶硅平板探测器，打破国外厂商对非晶硅平板探测器的技术垄断，完成了产业链由发达国家向中国大陆的转移。
公司在X线影像设备产业链中覆盖多元，上游闪烁体、中游X线探测器等都具备自产能力。X线影像设备产业链上游包括TFT模组、结构件、闪烁体、内外部线缆等零部件厂商，中游是X线探测器厂商，下游是X线整机厂商。根据公司招股书，年TFT模组占公司原材料采购成本的57.3%，由此可以证明在平板探测器中TFT模组单一原材料占比高，属于核心零部件。TFT模组由TFTSENSOR和PCBA两部分组成，目前公司PCBA已无需外购，并具有TFTSENSOR的自主知识产权。除此之外，在上游链条中，奕瑞科技已具备闪烁体和控制盒自产能力，产业布局多元业内领先。公司覆盖数字化X线探测器行业四大技术板块，技术全面。公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器，并已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术，是我国数字化X线探测器行业技术布局最为完整的企业之一。
公司产品多元发展迅速，年以来收入始终维持较高增长。从应用领域来看，医疗探测器是公司主要收入来源；从探测器类型来看，目前静态产品占比较高，但动态探测器收入增长较快，占比已从年17.7%提升至年31.7%。整体来看，年以来公司收入增速迈入新台阶，和年收入增速分别为44%/51%，主要原因是年公司工业、动态产品收入因齿科新产品实现量产、工业新产品销售增长，同比增幅高于%。
公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性等方面已达到全球领先水平。公司主要产品分为普放有线系列、普放无线系列、乳腺系列、放疗系列和齿科系列，以及工业安防系列。
数字化X线探测器属于高端装备制造与技术密集型行业，公司通过对高管和核心技术人员实行激励和员工持股计划防止人才流失。公司通过上海常则和上海常锐两个员工持股平台对核心人才进行绑定。公司核心技术人员包括董事长及总经理顾铁、首席技术官邱承彬、董事曹红光、副总经理方志强等。根据公司股权穿透，公司主要技术人员均与公司进行深度绑定，持有一定的公司股份。公司董事长、核心技术人员顾铁先生通过上海奕原禾锐投资咨询有限公司和爱瑞香港间接持有公司13.96%的股份。
（二）发展历程：依靠自主研发逐步形成进口替代
依靠自主研发形成技术优势后，公司收入快速增长。-年公司营业收入复合增速达到33.15%，归母净利润复合增长71.64%。公司成立以来通过自主研发和技术吸收掌握多种探测器技术路线，逐步形成进口替代。公司创立于年，总部位于上海，生产基地已布局上海浦东、江苏太仓及韩国首尔。目前产品装机总量超台，已逐渐发展成为中国平板探测器制造的代表企业。
公司发展可以分为三个阶段：（1）-年：研发探索期。在这一阶段，公司完成了核心团队组建，碘化铯项目投产，发布首款无线平板和首款乳腺平板，在年实现发货量快速增长。（2）-年：发展起步期。-年公司营业收入复合增速28.76%，年公司收入突破5亿元，出货量突破1万台。公司于年开始筹建太仓新工厂，年太仓新工厂开始投产。在此阶段，公司实现多项技术突破。年发布动态DRF平板和齿科CTCMOS平板。此后又突破了柔性基板技术，具备柔性制造能力；年，IGZO技术产品开始具备量产能力。这一阶段的技术积累为之后公司加速增长打下了坚实的基础。（3）年至今：加速拓张期。-年公司营业收入复合增速为47.45%，年公司营业收入突破10亿元，年公司齿科探测器、LDA（线阵探测器）量产，出货量突破6万台，较年出货量增长接近5倍，成为我国平板探测器领域进口替代的主要力量。
（三）产品结构不断优化，公司盈利能力强
公司净利率持续提升，盈利能力强。年公司平均ROE为17.0%，较年上升2.5个百分点，主要由于公司净利率水平的增长。根据杜邦拆分来看，较高的ROE主要来源于高净利率水平，年公司净利率为40.80%。年公司ROE下降主要由于公司完成首次公开发行收到募集资金后货币资金和交易性金融资产大幅增长，导致资产周转率下降和杠杆降低（权益乘数下降）。产品具备高技术壁垒，因此公司盈利能力优秀。数字化X线探测器技术壁垒较高，募集前国内仅有少数几家公司具备量产能力，奕瑞科技为国内绝对龙头，因此公司盈利能力强。公司毛利率水平高，H1毛利率为58.5%。产品结构优化，毛利率持续提高。年以来公司毛利率水平持续提升，从年45.99%上升至年的55.25%，主要由于公司高毛利产品占比提升推动。在公司产品线中，放疗系列和工业产品毛利率水平较高，且动态探测器产品毛利率高于静态产品。年公司工业产品收入占比提升，到年公司动态产品销售占比提升，推动公司毛利率上升。
规模优势扩大，费用持续下降。年以来公司期间费用率持续下降，主要由于随着公司收入增长，规模优势扩大后管理费用率的下降。对比同业竞争对手康众医疗，年、年公司管理费用率和销售费用率均低于康众医疗。公司重视产品研发，数字化X线探测器传感器技术行业领先，、年公司研发费用率分别高于康众医疗4.6/2.8个百分点。
二、数字化X线探测器：行业属性得天独厚，马太效应凸显
（一）数字化X线探测器的结构及分类
数字化X线探测器通过间接或直接的方式将X射线转换为电荷，并最终数字化为医学图像。按照传感器阵列形状的不同，可分为平板探测器和线阵探测器。数字化X射线平板探测器的内部结构包括闪烁体、TFT和光电转化层（PD）、集成电路等，可先将X射线转换为可见光，再将可见光转变为图像电信号，并经过对图像电信号的处理分析后获得数字图像。各个结构的作用如下：(1)碳纤维板：对传感器进行保护；(2)铝膜：封装，保护下层的闪烁体；(3)闪烁体：将X射线转换为可见光；(4)TFT/PD：将可见光转化成电信号；(5)高速读出电路+扫描驱动电路：读出电路配合扫描驱动电路将电信号积分、采集、读出；(6)支撑框架：机械保护，提供所有部件的支撑；(7)控制电路：通过电路的控制实现产品的数据处理和工作时序的控制；(8)高强度背盖：机械支撑和保护其他部件。
其中的光学传感面板一般都由光电转化层和TFT阵列开关等寻址电路组成，按照这两部分的组成材料，可分为非晶硅探测器、CMOS/单晶硅探测器、IGZO（氧化物）探测器、非晶硒探测器和CdTe/CZT(碲化镉/碲锌镉)探测器等。
非晶硅、IGZO、CMOS、柔性基板、非晶硒等五种技术在不同的应用场景下优势各不相同，应用场景也有所区别：(1)非晶硅探测器具备成本优势，短期内仍然是平板探测器的主流技术；(2)IGZO探测器采集时间短，信噪比高，在动态平板上优势大。随着技术日臻成熟，动态平板领域IGZO有望替代非晶硅传感器；(3)CMOS探测器尺寸小，因此主要应用在中小尺寸动态成像领域如牙科和外科及介入等场合；(4)柔性基板探测器具有便携、抗冲撞、不易破损等特点。目前，传统的X线探测器所用光学传感面板工艺基本全部采用刚性衬底，随着柔性电子技术的发展，部分领先X线探测器厂家开始应用这项技术。未来成本降低后有望在部分特殊应用场景取代非晶硅探测器；(5)非晶硒探测器性能更好，但成本较高，因此主要应用于中高端乳腺机，预计在光子计数探测器普及前中高端乳腺领域仍将是非晶硒技术为主流。目前数字化X线探测器主要应用场景仍在医疗领域，未来工业领域应用将逐渐提高。根据YoleDéveloppement数据，年数字化X线探测器在医疗、工业领域应用占比分别为78%、22%。未来随着技术更迭及应用场景拓宽，处于中低端的静态探测器产品占比将下降，同时工业领域占比将提升。
（二）行业属性优异，龙头护城河宽广
数字化X线探测器属于高端装备制造，独特的行业属性下，后来者难以撼动龙头公司的行业地位。
（1）行业技术壁垒高，新进入者短时间内难以超越。数字化X线探测器是是整机的核心部件，对整机的产品质量及性能起到决定作用。产品研发周期长，龙头企业的核心技术及工艺已经经过多年的研发积累，新进入者很难在短期掌握关键技术。以核心部件TFTSENSOR和闪烁体为例，TFTSENSOR的设计需要避开大量海外品牌的知识产权壁垒并研发多层掩膜版。同时，在量产阶段需要依靠面板厂，而全球范围内具备量产能力的厂商数量有限，且生产阶段需要探测器厂商和面板厂配合不断调试传感器设计，投入大量资源。闪烁体生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大，对于生产所需要的镀膜设备和封装设备也是非标产品，需要与设备公司合作研发，迭代工艺技术以达到量产要求。
（2）产品标准化程度高，量产后具备规模效应。尽管数字化X线探测器技术壁垒高，但产品本身标准化程度较高，下游整机厂使用的平板探测器大多为标准化产品，整机的性能区别主要在于整机厂商对机械结构、软件功能、球管和探测器的整合能力不同。根据奕瑞科技的招股说明书，公司年定制化数字化X线探测器产品仅占当年收入的7.97%。标准化程度高的产品更有望形成规模效应。因此，数字化X线探测器厂商进入量产阶段后具备规模效应，单位成本有望随着销量的提升逐步下降。
（3）刚性需求+用户粘性大。数字化X线探测器面临的是来自医疗和工业等领域的刚性需求，除非出现成本更低、效果更好的新技术进行替代，中长期内具有不可替代性。同时，整机厂商一旦和平板探测器厂商建立合作关系，一般轻易不会更换。整机厂商和平板探测器厂商建立合作后，需要整合探测器、球管、机械结构、软件等各类部件，调试好参数以达到最佳性能。更换探测器厂商会导致核心部件参数变化，需要重新调试耗费时间和资源。因此，数字化X线探测器作为下游核心零部件，产品用户的粘性较大。
受益于高粘性的行业属性，影像产业链中游通常销售费用率较低，商业模式优异。以医疗行业为例，一般面向终端销售产品的医疗企业普遍存在销售费用率高的情况，恒瑞医药、复星医药年销售费用率分别为36.2%/23.3%，而医疗影像产业下游整机厂商迈瑞医疗、联影医疗销售费用率也远高于奕瑞科技和康众医疗，年分别为15.8%/14.2%（奕瑞科技、康众医疗年销售费用率分别为4.9%和6.3%）。
（4）竞争格局优异，全球医疗平板探测器行业CR3接近50%，且格局较为稳固。根据SignifyResearch数据，年全球医疗平板探测器CR3为47%，万睿视、Trixell和奕瑞科技市占率分别为18%/16%/13%。万睿视和Trixell作为医疗平板探测器老牌企业，市场份额长期占据着行业前两名，行业竞争格局相对稳固。
行业进入横向整合期，集中度有望进一步提升。随着奕瑞科技等新进入者的快速发展，国外老牌企业加快兼并收购的步伐，通过收购扩充技术路线。日本佳能于年收购了TOSHIBA医疗的探测器业务，韩国Rayence于年收购了MyvetImaging的影像业务。万睿视于年和年分别收购了PerkinElmer和DirectConversio的影像业务，将前者的CMOS技术和后者的光子计数技术纳入囊中。随着国外龙头加速收购脚步，未来行业集中度有望进一步提升。尽管行业属性优异，我们仍看到未来可能改变行业格局的扰动因素并结合行业现状进行了分析：目前行业内龙头厂商主要为第三方探测器厂商，下游整机厂商是否会向上延伸产业链抢占市场份额？可能性很小。第一，数字化X线探测器在DR设备中成本占比约为22-23%%左右，绝对占比并不高。但是，数字化X线探测器的技术壁垒高，研发投入高耗时长，如果整机厂商向上延伸产业链仅仅为自己提供零部件性价比极低，在成本、技术和产品多样性上都无法与龙头厂商竞争。
其次，目前行业龙头和上游整机厂商已经进行绑定，自主开发意义不大。数字化X线探测器龙头Trixell是由THALES、西门子和飞利浦联合投资创建的。西门子和飞利浦的医学影像设备所使用的数字化X线探测器主要从Trixell采购。GE主要从万睿视采购，而日系厂商主要从佳能采购。龙头医学影像设备企业已经和上游探测器企业已经形成了固定的长期采购习惯，重新自主开发技术向上游扩张的可能性较小。从数字化X线探测器角度，国产品牌与国际老牌厂商仍有差距，未来国产品牌可以在以下几个方面继续提升，在医疗影像设备领域实现全面替代：(1)关键零部件国产化：目前非晶硅探测器所使用的部分芯片没有国产。根据奕瑞科技招股书，公司产品使用的主要芯片FPGA芯片和ARM芯片仍从海外进口，国内供应商的相关替代品在一定程度上与进口产品存在性能差距；(2)平板性能提升：目前国产静态数字化X线探测器与海外品牌相差较小，但动态领域产品性能仍有差距；(3)高端医疗影像设备探测器国产化：目前较为高端的医疗影像设备如DSA的X线探测器主流仍为进口品牌，同时，医院使用的部分高端医疗影像设备仍为海外品牌。在高端产品的探测器技术研发上，国产品牌龙头公司任重道远。
三、医疗领域：我国仍处于成长期，未来空间星辰大海
对标成熟市场，中国医疗数字化X线探测器市场空间广阔。全球医疗数字化X线探测器主要消费市场集中在欧美和亚太地区，欧美市场起步较早，已经进入成熟期。对比成熟市场保有量，我国医疗影像设备具有翻倍以上空间，数字化X线探测器作为核心零部件空间广阔。根据中国医疗器械行业协会数据，医院层面，医院的DR、CT和MRI的保有量仅为1.8、0.6和0.3台，而医院和基层医疗卫生机构比例约为1：33，若考虑基层医疗卫生机构，该保有量数据将大幅下降。对比美、日等发达国家，美国和日本每百万人口的CT拥有量分别为32.2台和92.6台，而国内仅为14.3台，配置差距较大。在更高端的医疗影像市场，以DSA（数字减影血管造影）设备为例，根据奕瑞科技招股书援引中国医学装备协会统计数据，年我国每百万人的DSA拥有量约为3.1台，同年美国每百万人的DSA拥有量约为32.7台，DSA在国内仍具有较大的市场潜力。
我国医疗平板探测器市场仍然处于成长期，未来行业主要驱动因素为：（1）下沉市场医疗影像渗透率提升拉动需求增长；（2）政策推动下国产化率提升；（3）细分赛道中，齿科和兽医的增速较快；（4）技术迭代产品高端化下均价上升。
（一）医疗影像设备下沉拉动数字化X线探测器新增需求高增
我国基层医疗机构数量庞大，当前医疗影像设备渗透率较低。根据国家卫健委发布的《年我国卫生健康事业发展统计公报》，年末我国医疗卫生机构总数万个，医院3.66万个，基层医疗卫生机构97.78万个，专业公共卫生机构1.33个。基层卫生机构数量巨大，占比接近95%。根据中国医疗器械行业协会数据，截止年国内DR保有量约5.5万台。同时，根据康众医疗招股书援引的弗若斯特沙利文数据，我国-年DR销售量预计为6.1万台。因此，年我国DR设备保有量约为11.6万台左右，在医疗卫生机构中渗透率11.26%。考虑到医院、医院配备DR设备大多为两台及以上，那么我国基层医疗机构的DR设备渗透率更低，预计约为6%左右，医疗影像设备下沉空间大。下沉市场医疗基础设施建设加强，医疗影像设备渗透率提升推动数字化X线探测器需求增长。我国与发达国家的医疗影像设备配置仍有较大差距，尤其是我国基层医疗机构数量多，人口老龄化趋势逐渐显现，每百万人口的医疗影像设备需求日益增长。基层医疗条件的提高是医疗影像设备向基层医疗机构下沉的主要内因之一。在设备采购过程中，高性价比、性能稳定、服务高效的国产核心部件厂商最有希望占据下沉市场份额。因此，以奕瑞科技为首的国产品牌在医疗影像设备下沉中最有望受益。
我们从需求端对下沉市场平板探测器空间进行了测算，测算逻辑如下：
（1）普放平板探测器售价：根据奕瑞科技和康众医疗招股书披露的普放平板探测器单价，考虑到普放DR系统单台销售价格根据功能及参数价格从几十万到数百万元不等，而奕瑞科技和康众医疗目前主要销售的平板探测器为中低端市场使用，价格较低，且低于进口品牌产品价格，因此我们假设市场平均价格高于奕瑞科技和康众医疗的平均价格。由此测算出探测器在DR设备中的价值量占比。根据康众医疗招股书援引弗若斯特沙利文数据，普放DR系列平均售价呈现下降趋势，-年分别为36.74/34.99/33.47万元/台。我们预计平板探测器厂商由于之前所分析的商业模式原因，价格下降要慢于DR设备，因此平板探测器价值量占比会略有提升，由此计算出普放平板探测器售价。
（2）乡镇医疗机构和社区卫生服务中心（站）的DR设备渗透率：我国基层卫生机构数量庞大，年有97.78万个。此处我们仅考虑医疗配置较高的乡镇医疗机构和社区卫生服务中心（站）。根据国家卫健委印发《乡镇卫生院服务能力标准（年版）》和《社区卫生服务中心服务能力标准（年版）》，明确提出B档及以上乡镇卫生院和社区卫生服务中心需配备普放DR设备，具备DR摄片能力，并要求其中要有50%的医疗机构都达到B档及以上。由此，我们假设年乡镇医疗机构和社区卫生服务中心（站）的DR设备渗透率为50%，此后每年增长3-4个百分点。渗透率即平均每个乡镇医疗机构或卫生社区服务中心配备一台DR设备。
（3）使用寿命：由于乡镇医疗机构和社区卫生服务中心（站）的DR设备使用频率相对较低，我们假设其设备使用寿命为7年。测算局限：(1)未考虑村卫生室等其他基层医疗卫生机构。在我国该类医疗机构占基层医疗机构的比重超过90%。但由于下沉市场缺乏数据同时医疗标准较低，因此我们未考虑村卫生室等其他基层医疗卫生机构的DR设备需求，普放平板探测器在下沉市场的实际空间可能大于我们测算的市场空间。(2)测算中仅考虑了普放平板探测器的市场需求，目前医疗产品高端化趋势凸显，平板探测器在其他设备恩中的需求此处未考虑。测算结论：我们测算-年下沉市场平板探测器需求分别为3.57/4.11/4.41亿元，其中新增需求分别为1.75/1.65/1.60亿元，替换需求分别为1.83/2.45/2.82亿元。普放DR系统的渗透率-年有望达到65%、69%和73%。
（二）政策驱动下国产化率持续提升
国家高度重视我国医疗装备产业的自主研发和制造水平，政策推动下国产化率持续提升。根据中国医疗器械行业协会发布的《“十四五”医疗装备产业发展规划》，到年，我国医疗装备产业基础高级化、产业链现代化水平需要有明显提升，主流医疗装备基本实现有效供给。同时，到年，我国医疗器械企业品牌影响力需有明显提升。医疗装备在全球产业分工和价值链中的地位大幅提高，6-8家企业跻身全球医疗器械行业50强。到年，医疗装备的研发、制造、应用提升至世界先进水平，我国进入医疗装备创新型国家前列。除此之外，国家财政部及工信部联合发布的《政府采购进口产品审核指导标准》（年版）明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求，其中对于X射线设备全部要求%采购国产。
政策驱动下我国数字化X线平板探测器国产化率有望持续提升，国产龙头企业最先受益。根据康众医疗招股书，我国平板探测器（医疗和宠物医疗领域）国产化率持续提升，从年的28.67%上升至年的34.68%，年均增长2个百分点。由于数字化平板探测器技术壁垒高，目前我国能够量产出货的企业主要为奕瑞科技和康众医疗。其中，年奕瑞科技和康众医疗的平板探测器在国内的出货量分别为/台，奕瑞科技为绝对龙头。-年奕瑞科技何康众医疗的平板探测器出货量复合增长分别为38.6%/12.6%，出货量快速增长，国产品牌龙头依靠技术优势最先受益并有望持续受益，拉动国产化率提升。
医院市场平板探测器市场空间进行了测算，测算逻辑如下：（1）医院单个机构DR设备保有量：DR医院门诊量相关，一般医院配备2-3台DR装机量，医院总部DR设备配备3-5台，医院配备1台。我们假设年医院平均配备3台DR设备，根据国家卫健委披露的门诊量数据，-年（未考虑受疫情影响的及年）医院单个医院门诊量复合增速为1.5%，医院DR配备数量平均数每年增长2%。由于医院和医院单个医院门诊量在逐渐降低，医院DR设备配备量不变，分别为2台/医院和1台/医院。（2）替换需求：由于二医院设备使用频繁，更新间隔较快，通常二医院医疗影像设备的使用寿命较短，医院市场的设备使用寿命为4年，由此测算出平板探测器的替换需求。测算局限：(1)医院市场高端产品较多，使用的平板探测器平均单价应该高于下沉市场的价格，测算过程中未考虑高端产品提升产品单价的情况。(2)测算中仅考虑了DR普放设备中使用的平板探测器需求，齿科、乳腺、C型臂、放疗等设备使用的平板探测器未考虑在内。测算结论：受益于医院及医院数量增长，DR设备新增需求增加。我们测算-年平板探测器新增空间为//百万元，替换空间为//百万元，合计市场空间为//百万元。
（三）细分赛道加速增长，齿科和兽医领域需求提高
在医疗领域数字化X线细分赛道中，齿科和兽医增速较高。发达国家的居民口腔健康意识强，根据iData数据，年美国进行了超14亿次的齿科X射线检查，人均检测次数高达4.3次/年。随着居民生活改善，全球口腔健康意识增强，口腔诊所和口腔CBCT需求量将大幅上升，拉动数字化X线探测器需求增长。根据YoleDéveloppement预测，全球齿科领域X线探测器市场空间到年可以达到2.2亿美元。而随着全球人口老龄化，出生率下降等因素，宠物经济盛行，宠物医疗需求提升。根据YoleDéveloppement预测数据，兽医领域数字化X线探测器市场空间-年复合增速将近为整个医疗领域符合增速的两倍，为9.58%（医疗领域-年复合增速为4.46%）。预计到年全球市场空间将达到7万美元。
国内口腔健康意识提高，齿科数字化X线探测器需求提高。医院数量上升，新增需求增长。医院数量从年家上升至年家，复合增速13.5%。我国主流代际人群随着年龄增长，口腔种植需求越来越多。除此之外，牙齿正畸驱动口腔医疗需求上升。根据观研天下数据，年到年我国正畸案例从万例提升到万例。宠物经济热度攀升，宠物医疗需求上行。我国宠物数量大幅上升，主要由于国内少子家庭、丁克家庭增多，人口老龄化加快，以及空巢青年数量增长。根据Wind，我国宠物食品及用品市场高速增长，-年复合增速达到46.6%，年市场空间达到亿元。随着宠物数量增长及宠物开销增长，宠物医疗需求随之而来，应用在宠物医疗影像上的数字化X线探测器市场空间有望快速上行。
（四）产品高端化拉动数字化X线探测器均价上行
数字化X线探测器高端化趋势下均价上行，推动行业扩容。目前医疗影像设备主要以静态产品为主，大多数设备使用的为非晶硅探测器，高端产品IGZO（氧化物）探测器性能更高，呈像清晰度更高，但价格也更高，目前大多使用在动态产品中。根据YoleDéveloppement数据，年非晶硅探测器在全球医疗领域探测器销售中占比达74%，但-年后占比将逐渐下降，IGZO探测器在医疗领域销售占比将从年3%提升至年的11%，CMOS探测器占比将从年23%提升至年27%（CMOS由于尺寸小因此价格低于非晶硅和IGZO）。高端产品占比提升有望拉动行业均价上升，推动行业空间扩容。
四、工业领域：需求渐起，龙头企业优势显著
数字化X线探测器在工业领域及安防领域的应用仍处于需求上升期，目前主要应用如下：(1)工业领域：主要应用于铸件无损检测、电路板检测、半导体封装检测、锂电池检测、食品安全检测等。使用单位包括机械制造业零部件加工生产企业、第三方质量检测中心、石油天然气系统企业、化工系统企业、航空航天制造企业、微电子加工厂、半导体封装测试工厂、锂电池生产厂和食品生产厂商等；(2)安防领域：主要应用于公共场所安检、车辆集装箱检查、可疑包裹排查等。使用范围包括机场、车站、大型活动、快递站、高速公路绿色通道、港口集装箱码头、野战部队等场所。
工业安防领域仍然处于成长期，有望成为龙头公司第二增长曲线。由于数字化X线探测器在工业安防领域应用较晚，因此在市场中整体占比较低。但随着工业无损检测的要求越来越高，以及机场、高铁、火车站、地铁站等建设力度加大，工业安防领域的应用需求上升。根据Rayence年报援引YoleDéveloppement预测数据，工业和安防领域探测器市场-年CAGR有望达到9.1%和10.24%，而两者在探测器市场的占比有望从年的9%/13%提升至年的11%/17%，分别同比增长2个百分点和4个百分点，是数字化X线探测器所有细分领域中占比增长最多的两个领域，潜力巨大。工业数字化X线探测器目前主要使用的传感器技术仍为非晶硅，而安防领域主要使用单晶硅技术，与医疗领域相似度和通用性较高，因此龙头公司通过尽早抢占工业安防领域有望打开公司第二增长曲线，占据先发优势。
龙头公司在市场抢占中具备技术和成本优势，中小厂商难以超越。龙头厂商为医疗领域提供数字化X线产品时已经进行了大量的研发投入并形成各自优势，由此切入工业领域可以减少研发开支，同时规模效应下带来的成本优势可以提高工产品竞争力。封装测试是集成电路行业重要的板块之一，约占整体集成电路行业的三分之一。根据中国半导体行业协会披露数据，年封装测试行业销售额为.2亿元，到年增长至.5亿元，占集成电路行业销售总额比例为28.4%，空间广阔。
锂电池扩产推动的锂电平板探测器需求高增。随着新能源汽车渗透率的加速提升，全球部分知名汽车公司开始向新能源汽车转型。新能源汽车发展的核心在于电池技术，目前中国锂电扩产趋势明显，国内-年锂电新增产能根据各公司扩产公告预计持续增长。根据公司可转债募集说明书援引SNEResearch数据，全球动力电池装机量由年的GWh快速增长至年的.8GWh；根据高工产业研究（GGII）预测，年全球动力电池出货量将超过1,GWh。新能源电池出厂前需要对电池的电极、电芯以及外包装等方面进行检测，锂电池的快速放量将带来X线探测器的巨大市场需求。受益于锂电池及其相关的新能源汽车、储能电池等锂电新能源产业长期可持续的需求，锂电平板探测器有望实现高速增长。
我国工业X射线检测设备增速较快，工业检测空间可看百亿。随着集成电路封装密度的要求逐渐提高，与之相对应的缺陷检测精度要求需达到更高级别，拉动工业X射线检测设备需求提升。根据中国核技术网援引沙利文数据，年中国集成电路及电子制造X射线检测设备市场规模达到23.4亿元，-年复合增速为11.2%，预计年市场规模将达到61.2亿元，-年复合增速将达到23.0%。新能源电池出货量提升带动新能源电池行业X射线检测设备市场空间提升。根据中国核技术网援引沙利文数据，年中国新能源电池领域X射线检测设备市场规模达到13.2亿元，-年复合增速为34.0%，预计年市场规模将达到58.0亿元，-年复合增速将达到28.9%。综合来看，年我国集成电路及电子制造和新能源电池领域的检测规模有望达到.2亿元，工业X射线检测设备市场空间超百亿元。
五、竞争优势显著，公司市场份额有望持续提升
（一）技术持续领先，产品矩阵丰富
公司产品矩阵丰富，可应用领域多样。公司是全球为数不多同时掌握非晶硅、IGZO（氧化物）、CMOS和柔性技术的数字化X线探测器供应商，同时可以提供静态探测器和动态探测器。公司产品可以应用在齿科、医疗、工业和安防等领域。在医疗领域，受益于多种技术支持，公司产品除了应用在普放DR设备上，也可以应用在高端产品如乳腺机和放疗机上，同时，CMOS传感器技术可以应用在口腔CBCT上。公司产品矩阵丰富，更容易和客户形成强粘性，可为一个客户提供多种产品选择。公司高管也是公司的核心技术人员，高度重视研发。公司董事长兼总经理顾铁先生曾参与世界上第一台胸腔数字X光机的研发与制造，副总经理邱承彬曾带领团队成功研制出国内首片数字X光图像传感器，填补了国内技术领域的空白。公司高管均为行业技术领军人物，因此重视研发投入。公司采取“研究一代”+“预研一代”+“开发一代”的研发模式，持续推动科技成果与产业深度融合。公司研发费用率一直高于同行，年公司研发费用率高达16.11%，年公司研发费用率12.27%（康众医疗和年研发费用率分别为8.2%/9.5%）。
公司技术优势显著，上游产业链布局相对完善。目前公司拥有数字化X线探测器关键技术的自主知识产权，并掌握产品核心技术链，包括各类传感器设计与制造、读出芯片设计、具备量产能力的碘化铯镀膜封装制造技术等，技术优势竞争对手短期内难以超越。同时，公司向产业链上游进行布局，在多个上游关键零部件实现自产，产业链掌控能力较强。
(1)自产闪烁体：闪烁体作为数字化X线探测器关键原材料，公司已经实现自产，是全球范围内为数不多自产闪烁体的厂商。闪烁体原材料性能和制备工艺对光转化率、余辉、空间分辨率等性能有着至关重要的影响。而根据表3的分析，闪烁体由于生产工艺门槛高和良率控制难度大，量产具备难度，因此公司自主生产闪烁体可以减少公司与上游厂商协作调试生产设备的时间与资金，推动公司产品竞争力及生产效率的提升。
(2)TFT模组（分为TFTSENSOR和PCBA两部分）：目前公司已无需外购PCBA。同时，公司具有TFTSENSOR设计的完整技术体系，并取得了17项集成电路布图设计登记证书，相比于目前业内大部分厂商采购标准品TFTSENSOR的模式，公司在TFTSENSOR上具有更强的深度底层创新能力。根据表3的分析，TFTSENSOR存在设计难与量产难两大技术壁垒，而奕瑞科技通过自有的完整设计体系，在设计上已经形成难以超越的护城河。公司掌门人顾铁先生曾在国内TFTSENSOR面板厂商深天马工作多年，成功组建/收购多个TFT-LCD及LTPS-LCD工厂，带领深天马成长为全球中小尺寸显示领先企业。奕瑞掌门人与深天马的深厚关系让公司在TFTSENSOR的量产上也具备独特的优势。
（二）强供应链管理能力下，成本优势显著
强供应链管理能力下，公司单价低于同行同时毛利率领先。对比国内同业公司康众医疗及全球行业巨头万睿视，公司在医疗领域和工业领域的毛利率均处于领先水平。年公司医疗领域毛利率为51.16%，高于康众医疗的41.29%和万睿视的23.34%；年公司工业领域毛利率为65.28%，高于康众医疗的50.40%和万睿视的34.98%。同时，公司产品单价低于同行，但毛利率依然保持领先地位，主要由于公司供应链管理能力优秀，成本控制能力强。
更高毛利率来源于公司的强供应链管理能力，成本低于同行。规模效应下公司单位成本低于同行且不断下降。公司单位成本从年2.84万元/台下降至年0.72万元/台，下降幅度达到75%；同业公司康众医疗单位成本从年3.93万元/台下降至年2.47万元/台，下降幅度为37%，低于奕瑞科技。同时，公司对原材料控制能力强，单位直接材料成本低于可比公司。
自动化水平不断提升，生产端费用逐渐下降。公司自动化生产水平不断提高，单位直接人工自年以来显著下降，从年的0.17万元/台下降至年0.03万元/台，下降幅度达到82.35%。同时，受益于规模效应，公司单位制造费用自年以来不断下降，并低于可比公司。
（三）产品+成本优势下“以价换量”效果显著，外延内拓提升公司市占率
产品技术叠加成本优势下公司“以价换量”策略效果显著，全球市占率持续提升。目前国产品牌的数字化X线探测器在中高端领域的技术与海外老牌厂商仍有一定差距，而普放DR系统等中低端医疗影像设备所使用的数字化X线探测器中，国产品牌与海外品牌的产品几乎没有差距。因此，奕瑞科技为应对全球市场中的竞争，主动调整产品售价，采用“以价换量”的方式快速抢占市场份额。根据公司招股书，-年公司全球医疗领域市场占有率持续提升，从8.09%上升至12.91%。从公司出货量来看，“以价换量”效果显著，-年公司出货量高速增长，复合增速达到84.3%。同时，在成本优势下，奕瑞科技在“以价换量”策略下依旧可以保持行业领先的毛利率。
外延内拓推动公司市占率提升。横向扩张策略有望推动公司向平台型公司转型。近几年公司不断拓展平板探测器新下游应用领域，持续向齿科、C型臂、胃肠、工业安防等中小尺寸探测器突破，推动公司销量上升。年公司齿科销售收入突破2亿，工业销售收入突破1.5亿。根据公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，宁德时代已经成为公司第二大客户，年1-6月宁德时代销售收入为.6万元，占营业收入比例为8.91%。在公司内部，通过持续研发进行产品升级，提高中高端产品销售占比，年公司动态类产品占比提升迅速，从年占比17.7%提升至年的31.7%，高端化推动产品均价提升。除此之外，年公司破冰高端兽用市场，动态类新产品占比迅速提升。
投资君心医疗，增强医疗产业链上下游竞争力。君心医疗的主营业务为肿瘤全周期健康诊治与管理。放疗是肿瘤筛查、诊断和治疗的重要手段之一。放疗探测器是公司重要产品系列之一。公司投资君心医疗后，可以建立与君心医疗在放疗探测器产品领域的合作，进一步拓宽放疗产品的下游市场及客户销售渠道，可以利用其行业资源推动产品验证和市场推广，推动数字化X线探测器产品在放疗场景的技术进步，实现资源整合，提升公司在放疗探测器领域的核心竞争力。投资珠海冠宇，增强新能源电池领域上下游竞争力。公司参与了珠海冠宇首次公开发行的战略配售，持股比例为0.21%。珠海冠宇主要从事消费类锂离子电池的研发、生产及销售。锂离子电池是公司无线系列探测器的原材料之一，珠海冠宇是公司锂离子电池的主要供应商。此外，公司工业系列产品可应用于消费类锂电池和新能源电池检测，珠海冠宇作为锂离子电池制造商，是公司工业系列产品的客户之一，年和年公司直接和间接向珠海冠宇销售的数量分别为40台和70台左右。公司投资珠海冠宇有助于巩固重要原材料的供应渠道，拓展工业系列产品的客户群体，推动工业探测器在锂电池领域的市场应用，进一步拓展公司在新能源电池领域的技术和产品布局，实现新能源电池产业链上下游资源整合。
在新产品储备方面，公司已布局医疗影像设备中其他关键零部件。以普放DR设备为例，其核心零部件主要为探测器、球管和高压发生器。目前球管和高压发生器都在国产化进程中，替代空间广阔。公司已经通过控股子公司海玮电子进行高压发生器的研发、生产与销售。此外，根据公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，公司募投项目涉及CMOS探测器、CT探测器等多个新产品的研发和生产。目前，公司已完成多款应用于不同领域的CMOS探测器开发。对于CT探测器，公司已完成其核心部件准直器（ASG）、陶瓷闪烁体、光电二极管（PD）开发，目前CT探测器整机正在开发中，预计年下半年完成样机。随着CT探测器和CMOS探测器的量产，未来公司有望进一步打开市场空间。产能扩张在即，中高端产品有望实现突破。根据年9月5日公司发布的可转债募集说明书，本次募投项目投资总额为25.15亿元，拟使用募集资金14.35亿元，预计建设期2年，产能爬坡期3年。此次募投达产后将新增3.2万台CMOS平板探测器、10万个CMOS口内探测器、台CT探测器，以及kg新型闪烁体材料产能。年，公司平板探测器标准产能为3.4万台。IPO募投项目新建产能包括平板探测器2.8万台，口内CMOS探测器6万个，线阵LDA探测模组10万个。此次募投项目落地后公司将在CMOS探测器、CT探测器等中高端产品上实现突破，同时口内CMOS探测器产能将大幅增长，拉动公司收入上升。
此次募投项目规划产品有望进一步提升公司行业地位。本次募投项目规划产品主要为CMOS探测器、CT探测器，而前次募投项目规划的产品主要为非晶硅探测器。生产工艺上，非晶硅探测器主要采用TFT相关工艺，涉及的工序主要有绑定前检验、COG和COF绑定、绑定后检验、闪烁体耦合、模组半成品检验、成品装配等。CMOS探测器在前述工序的基础上还需要新增晶圆光刻、点胶、腐蚀、刻蚀、键合、减薄、切割等工序，工序步骤和复杂程度均有增加。设备投资上，CMOS探测器和CT探测器主要生产设备在非晶硅探测器原油生产设备之外还需要成膜设备、湿法腐蚀清洗设备、光刻设备、干法刻蚀设备、硅片研磨设备等。因此，此次扩产的CMOS探测器和CT探测器技术含量更高，单位投资额更大，突破后有望进一步提升公司行业地位。扩产落地后公司收入水平有望大幅提升。根据公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复，受益于CMOS探测器和CT探测器的高附加值，本次募投项目的税后内部收益率为29.93%，高于前次募投项目25.33%的税后内部收益率。根据公司预测，本项目投产前两年（T3和T4）为产能爬坡期，预计营业收入为3.26/12.73亿元，销售净利润为0.02/2.31亿元，毛利率处于上升状态；在第三年（T5，满产年）毛利率达到最高52.53%，收入达到25.36亿元，净利润达到5.39亿元，在随后几年随着产品价格的变化预计收入、净利润和毛利率会出现小幅下降。此外，此次募投项目对于技术要求更高，因此公司研发人员需求增加，研发实力的增加有望扩大公司技术优势，依靠产品力持续提升市占率。
六、盈利预测
公司主营业务是数字化X线探测器，产品广泛应用于医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域。公司为全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的X线探测器公司之一。按照静态数字化X线探测器产品和动态数字化X线探测器产品，我们对公司未来收入进行拆分：
（1）静态产品：静态产品主要为普放有线、普放无线、乳腺机、兽用和口腔口内产品。目前在国内已相对成熟，每年增长较为平稳。公司依靠“以价换量”策略拓展国际市场，海外收入占比不断提升，公司在全球的市占率持续提高，根据公司年10月12日的可转债说明书援引YoleDéveloppement数据，公司数字化X线探测器全球市场占有率从年的5.3%上升至的16.9%，较年增长超过10%，公司在持续进行海外市场拓展，未来公司海外普放收入有望持续提升。除此之外，随着国内国产化率提高，公司在国内的增长也有望持续提高，拉动静态产品收入上升。我们预计-年公司静态产品收入增速分别为20.0%/18.0%/17.0%。年由于上游原材料上涨预计公司毛利率略有下降，未来毛利率随着规模效应加大有望逐步恢复，-年毛利率分别为52.0%/52.0%/52.4%。
（2）动态产品：主要包括胃肠系列、C臂系列、放疗系列和齿科CBCT等。动态产品毛利率相对较高，且动态产品在公司收入占比持续提升，拉动公司整体毛利率提升。公司通过普放有线和无线产品打入国际和国内大型整体厂商，关系紧密后推进高端动态的销售，因此拉动动态产品占比。公司C型臂产品处于导入阶段，未来有望进入高速成长期。同时，齿科CBCT产品受益于国内口腔健康意识增强，增速有望维持较高增长，CBCT使用的探测器有望提升。同时，随着国内锂电池行业产能扩张，锂电检测需求增长，公司锂电探测器销量有望持续上升。我们预计-年公司动态产品收入增速分别为81.9%/59.1%/38.8%。随着公司动态产品销售额上升，规模效应逐渐凸显，成本端控制力逐步加强，预计年毛利率上升较高，考虑到-年动态产品中毛利相对较低的产品放量，可能拉动毛利率下行，-年毛利率分别为69.9%/68.5%/67.7%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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